Deel twee van onze duik in de relatie tussen Amerikaanse banken en de commerciële vastgoedsector

Deze blog werd geschreven door Reinier Wegman en Jordy Diepeveen, beiden Director in het Investment team bij Savills in Nederland, op basis van data analyse van Oliver Salmon, Global Capital Markets Researcher in het World Research team van Savills in Londen.

Vorige week maakten we duidelijk waarom de commerciële vastgoedsector de banken niet ten val zal brengen. Deze week: waarom de banken de commerciële vastgoedsector niet noodzakelijk ten val zullen brengen.

Ten eerste is het goede nieuws dat het risico van een grote kredietcrisis afneemt. Als banken zich zouden terugtrekken en bedrijven moeite zouden hebben om toegang te krijgen tot financiering, dan zouden we waarschijnlijk een sterke stijging van de yield spread op bedrijfsobligaties hebben gezien, met name voor de meest risicovolle tegenpartijen. In plaats daarvan zijn de spreads op bedrijfsobligaties onder beleggingskwaliteit de afgelopen weken gestabiliseerd. Na de ondergang van Lehman Brothers in 2008 steeg de rente bijvoorbeeld juist explosief toen de kredietmarkten ineenstortten.

Ondertussen zijn de aandelenmarkten weer opgeveerd (hoewel de bankaandelen onder het niveau van voor de crisis blijven), en de meest gebruikte indicatoren voor de financiële omstandigheden, waarvan er veel zijn, wijzen ook niet op grote spanningen.

De bezorgdheid over de gezondheid van de commerciële vastgoedsector blijft echter wel bestaan; terwijl de spreads op bedrijfsobligaties zijn gestabiliseerd, blijven de spreads op Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) in de VS op een hoog niveau. Ook de aandelenmarkten geven een indicatie van het beleggerssentiment. Beursgenoteerde vastgoedfondsen (REIT's) hebben de afgelopen maand minder goed gepresteerd dan de bredere markt, terwijl we wel zagen dat andere rentegevoelige sectoren, zoals de technologiesector, beter presteerden dankzij de dalende renteverwachtingen.

De prestaties van kantoor-REIT's ten opzichte van ander beursgenoteerd vastgoed wijzen echter op een belangrijk onderscheid; in veel van het recente commentaar wordt de hele commerciële vastgoedsector op één hoop gegooid met de kantorenmarkt. In plaats daarvan is commercieel vastgoed zeer eigenzinnig, vanuit een individueel activa-, sector- en geografisch perspectief. Met andere woorden, er is geen uniform beeld dat kan worden geschetst over de hele markt, omdat elke sector unieke eigenschappen heeft.

Voor een groot deel van het commercieel vastgoed zijn de fundamentals positief. In veel kernsectoren zoals onder andere de logistieke markt blijft de inkomensgroei solide, ondanks een vertraging ten opzichte van de recente hoogtepunten. Deze niet-kantoorsectoren zijn volgens MSCI goed voor driekwart van de schuld die de komende twee jaar in de VS vervalt. En zelfs het verhaal achter kantoren is veel genuanceerder, gezien de toenemende tweedeling tussen eersteklas en secundaire gebouwen en het stilvallen van speculatieve ontwikkelingen. In Europa en Nederland ligt dat verhaal nog genuanceerder aangezien de impact van het thuiswerken minder impact heeft op de gebruikersmarkten dan in de VS.

Regionale banken in de VS zullen dus naar alle waarschijnlijkheid leningen blijven verstrekken tegen goed renderende activa - het is inderdaad de eigen aard van commercieel vastgoed die deze regionale banken een voordeel geeft ten opzichte van hun grotere tegenhangers, die lokale expertise meebrengen.

Door de aanhoudende inkomstengroei kan ook het klassieke ‘extend and pretend' vruchten afwerpen wanneer herfinanciering van schulden nodig is. Banken zijn geen vermogensbeheerders en willen geen eigenaar worden van de onderliggende activa - zeker niet als er extra kapitaal nodig is om ze op peil te brengen. Dus zelfs in noodlijdende gevallen zullen we waarschijnlijk meer geherstructureerde transacties zien dan regelrechte wanbetalingen. Het wanbetalingspercentage van commerciële vastgoedleningen bedroeg eind 2022 in de VS immers minder dan 0,7%, tegenover een piek van 10% tijdens de wereldwijde financiële crisis.

Bovendien is de kwetsbaarheid van de kleinere regionale banken in de VS niet terug te vinden bij de grote systeembanken (in de VS of elders) - wat betekent dat de non-performing loans kunnen toenemen zonder dat dit tot grote solvabiliteitsproblemen leidt - vooral omdat grotere banken de afgelopen tien jaar veel conservatiever zijn geweest in hun kredietverstrekking.

Het laatste punt is dat alternatieve kredietverstrekkers de leegte die commerciële banken achterlaten, zullen opvullen. Er blijft veel kapitaal beschikbaar voor vastgoed en dus liquiditeit voor verhuurders. Maar er hangt een prijskaartje aan; hogere schuldkosten brengen rentedekkingsratio's en toekomstige inkomstengroeiprognoses in beeld. Voor sommigen zullen deze extra kosten niet de moeite waard zijn, vooral voor beleggers met slecht presterende activa of met leningen die sinds de Covid-19 pandemie zijn afgesloten.

Maar het is ook redelijk om te veronderstellen dat banken niet volledig zullen stoppen met het verstrekken van leningen aan commercieel vastgoed, of een golf van noodlijdende verkopen zullen forceren. En aangezien veel onderdelen van het commercieel vastgoed relatief goed blijven presteren, in de veronderstelling dat er geen grote verstoring van de inkomensgroei is, is het moeilijk voor te stellen dat de banken het commercieel vastgoed naar beneden zullen trekken.