DEZE BLOG WERD EXCLUSIEF GEPUBLICEERD DOOR VASTGOEDJOURNAAL

Deze blog werd geschreven door Reinier Wegman en Jordy Diepeveen, beiden Director in het Investment team bij Savills in Nederland, op basis van data analyse van Oliver Salmon, Global Capital Markets Researcher in het World Research team van Savills in Londen.

In deze blog duiken we wat dieper in de gevolgen van de recente onrust in de banksector. De ineenstorting van drie banken in de VS heeft de wereldmarkten opgeschrikt en doet denken aan de wereldwijde financiële crisis. In de onmiddellijke nasleep was er dan ook veel aandacht voor het bredere Amerikaanse banksysteem. Dit leidde tot de vaststelling dat de kleinere regionale banken in de VS, waarvan er duizenden zijn, in hoge mate zijn blootgesteld aan commerciële vastgoedleningen.

Het slechtste scenario ziet er als volgt uit: strengere kredietvoorwaarden zullen het voor vastgoedinvesteerders moeilijk maken om sponsors te vinden die bereid zijn hun schuld te herfinancieren, waarbij de terugtrekking van regionale banken uit de markt een gapend gat achterlaat in het universum van actieve kredietverstrekkers in de VS.

Een daaropvolgende kredietcrisis in de commerciële vastgoedsector zal leiden tot toenemende wanbetalingen en mogelijk grote prijsdalingen, omdat noodlijdende activa worden teruggegeven aan de kredietverstrekkers en tegen een scherpe korting worden verkocht. De regionale banken zullen op hun beurt verliezen lijden op hun omvangrijke portefeuilles van vastgoedleningen - wat leidt tot meer bankfaillissementen en een verdere aanscherping van de leennormen (en zo herhaalt de cyclus zich ad infinitum).

Het is waarschijnlijk geen verrassing dat wij als werknemers van Savills blijven geloven in commercieel vastgoed, maar er zijn ons inziens dan ook verschillende goede redenen waarom dit doemscenario verre van een aannemelijke uitkomst is.

Het eerste punt is dat regionale banken in de VS niet zoveel commercieel-vastgoedschulden bezitten als veel rapporten suggereren. De groei van niet-bancaire leningen, waaronder levensverzekeringen, schuldfondsen en CMBS, heeft geleid tot een veel meer gediversifieerde schuldmarkt in de VS (en zelfs wereldwijd). Kleinere regionale banken in de VS bezitten daardoor ongeveer 30% van de uitstaande schuld, vergeleken met de vaak genoemde 60-70%, die waarschijnlijk alleen rekening houdt met de activiteiten van de commerciële banken.

Dit betekent dat er voldoende alternatieve kredietverstrekkers op de markt zijn die de leegte die ontstaat door een inkrimping van de regionale banken kunnen opvullen. Het is duidelijk dat ook anderen zich uit de markt kunnen terugtrekken; de CMBS-uitgifte in het eerste kwartaal van 2023 was bijvoorbeeld de laagste sinds 2012, volgens gegevensanalysebedrijf Trepp.

Maar er blijft veel interesse in schuldfondsen, gezien het potentiële rendement in een omgeving met hoge rente en de hogere rangorde in de kapitaalstapel. Uit gegevens van Realfin blijkt inderdaad dat het wereldwijde ‘dry powder’ in niet-beursgenoteerde vastgoedschuldfondsen sinds 2019 meer dan verdubbeld is. Er is dus nog steeds liquiditeit voor verhuurders, hoewel dit tegen hogere kosten zal gebeuren.

Bovendien is een groot deel van de schuld van regionale banken ontstaan in het post-Covid tijdperk van ultralage rente en sterke depositogroei; commerciële vastgoedleningen van kleine banken zijn de afgelopen twee jaar met bijna 13% per jaar gestegen, vergeleken met minder dan 2% jaarlijkse groei bij de grote banken.

Dit betekent dat een groot deel van de schuld van de meer "kwetsbare" regionale banken pas over een aantal jaren zal worden geherfinancierd. Dus als de inkomensgroei niet ernstig wordt verstoord en verhuurders aan hun schuldverplichtingen blijven voldoen, zouden deze leningen op de achtergrond moeten doorlopen zonder dat er verliezen hoeven te worden geboekt (de faillissementsaanvragen in de VS zijn de afgelopen maanden gestegen, maar blijven een fractie van de niveaus die tijdens de GFC werden ervaren).

Ten tweede blijft er veel ruimte voor verhuurders om de recente prijsdalingen op te vangen en toch hun bezit te herfinancieren. De LTV's daalden in de nasleep van de GFC omdat banken hun risicovolle kredietpraktijken terugschroefden. Volgens MSCI Real Capital Analytics bedroeg de gemiddelde LTV voor leningen die werden verstrekt in de jaren vóór Covid-19 - ervan uitgaande dat dit de schuld is die waarschijnlijk op korte termijn moet worden verlengd (en dus mogelijk in moeilijkheden kan komen) - 62%, tegenover meer dan 70% in de jaren vóór 2008. En hoewel de prijzen in alle sectoren dalen, blijven ze in totaal ongeveer 20% boven de piekniveaus van vóór de pandemie vanaf 2019. Dit biedt enige flexibiliteit voor verhuurders die het komende jaar terugkeren naar de schuldmarkten.

Dit biedt ook een grote buffer voor kredietverstrekkers bij stijgende wanbetalingen op leningen. Op basis van de gemiddelde LTV en de vastgoedprijsindex moeten de waarderingen met meer dan 50% dalen van piek tot dal voordat de effectieve LTV's voor leningen die vóór de Covid-19-pandemie zijn aangegaan, boven de 100% uitkomen. Ter illustratie: de vastgoedwaarden zijn tijdens de GFC met ongeveer 35% gedaald.

Het is duidelijk dat dit deels een oversimplificatie is, en door gemiddelden voor alle objecten te gebruiken, wordt voorbijgegaan aan de zeer reële kans dat de waarde van sommige activa veel sterker zal dalen. Veel van de recente aandacht verwart commercieel vastgoed in de VS met de worstelende kantoorsector, maar MSCI schat dat kantoren goed zijn voor ongeveer een kwart van de leningen die dit jaar in de VS moeten worden geherfinancierd. Dit betekent dat driekwart van de schuld gedekt is door sectoren met veel sterkere fundamentals, zoals wonen en industrie.

Sommige banken zijn misschien meer blootgesteld aan slecht presterende sectoren of activa, wat op zijn beurt kan leiden tot verdere solvabiliteitsproblemen wanneer deze leningen in nood komen. Maar desondanks is het, in het eerder genoemde doemscenario, moeilijk te zien hoe commercieel vastgoed alleen de banken ten val zou kunnen brengen, als je bedenkt dat de grotere 'systeemrelevante' banken een veel lagere concentratie commercieel-vastgoedleningen hebben, en veel grotere kapitaalbuffers (een situatie die vergelijkbaar is in Europa).